时间:2024-12-10 来源：原创/投稿/转载作者：管理员点击:
近年来，私募股权和创投基金在退出机制上面临挑战，一方面，行业资产总量持续增长；另一方面，退出通道高度依赖IPO市场，一旦IPO受阻，股权资产便会面临严重的退出困境。在流动性不足的环境中，私募股权二级市场交易（简称“S交易”）成为LP和GP流动性解决方案的热门选择，也是LP资产配置的新趋势。
2024年6月，国务院办公厅发布了《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出了五大方面的17项具体措施，为股权投资行业的发展提供了全方位的指导。文件特别强调了支持二级市场创业投资基金的发展，优化私募基金份额转让的流程和定价机制，以及推动区域性股权市场与创业投资基金的协同发展。
尽管如此，中国的S交易市场（简称“S市场”）在估值定价、交易流程合规性、买卖双方预期差异等方面仍存在较大挑战，导致交易推进效率和成交率不高。一言蔽之，S市场正处在买方和卖方的需求都在提升，但双方都在持续拉锯磨合的关键阶段。
2024年上半年，S市场的总交易额达到了190亿元人民币，比2023年上半年的167亿增长了14%，增速并没有达到去年市场的理想预期。同时，基金赛道/阶段、交易对手、资金规模等方面都发生了显着变化。而随着市场参与者对资产发展的预期逐渐回归理性，资金供给和出售需求的增加推动市场参与者追求更高的交易转化率和资金使用效率。
同时，随着IPO政策的收紧，S交易买方更加注重DPI（已分配利润与投资成本比）。2024年上半年有185次工商变更涉及180支基金，认缴份额总金额为190亿元。其中，2017年之前成立的基金（“LateS”）和母基金交易占市场比例为43%，同比增长24%，成为市场最大的交易类型。与此同时，2021年之后成立的基金（“EarlyS”）交易比例有所下降。
从交易规模来看，10亿规模以下的基金有129支，是2023年上半年63支的两倍。尽管交易额有所提升，但交易规模分布仍然分散，其中小于5000万规模的交易占71%，大于2亿规模的交易仅占8%，其余21%介于两者之间。
行业偏好方面，49%的交易集中在硬科技领域，显示出S市场与上市公司板块热度的高相关性。值得注意的是，消费类资产的交易规模市场占比从2023年上半年的12%下降到了1%。
从基金分布来看，综合基金的LateS投资组合出现上市公司的可能性更高，因此更容易得到买方的青睐。MidS基金大多成立于2018年至2020年，刚刚进入退出期，虽然流动性不如LateS，但由于也有IPO预期的核心资产，也是买方关注的重点。EarlyS基金主要成立于2021年之后，其投资布局更符合当前政策和市场环境，企业估值合理，盈利能力健康，尽管DPI预期不如前两个阶段的S资产，账面浮盈较高和GP投资能力较强的资产，也会受到市场的关注。
从参与者数据看，民营个体仍然是S市场最重要的参与者，但以保险为代表的金融机构的活跃度显着提升。
交易对手方数据显示，GP主要承接了民营个体/信托/银行的EarlyS份额，因为这些出资群体的不确定性高，投资期限短；S基金/母基金更愿意从GP/民营个体/信托/银行手中受让份额，因为与国资和保险等卖方相比，这些群体的议价空间大，交易流程简单；保险机构更倾向于与同类机构进行交易，因为双方的流程、合规要求、定价体系更加匹配。
在买方群体中，S基金/母基金和金融机构是主要的复购对象，他们在2023年全年和2024年上半年都有更多的出资比例。与2023年相比，每个类别内新增了约10%至40%的投资主体。这表明，与整个一级市场相比，S交易的资金供给充足，只是在标的选择上，更加追求财务收益的确定性。
从各类买方的交易额度和标的阶段来看，只有GP和国资维持了去年上半年约2/3的EarlyS交易水平。他们更多是为了解决基金认缴资金到位或其他非财务性诉求。相比之下，金融机构、S基金、民营个体投资者都明显偏好更成熟的资产（交易占比是2023年同期的两倍），由于IPO政策收紧，他们没有放松对DPI的要求。
1. 2024年下半年到2025年有望成为S市场交易最活跃的阶段。活跃的S基金大多成立于2021和2022年，将在2024年和2025年迎来投资期的结束，面临项目投资的压力。同时，随着IPO政策的收紧和二级市场价格的波动，私募股权资产卖方对资产未来发展和卖出价格的预期已经有一定程度的下滑，买卖方双方的交易达成预期有望更容易实现。
2. 退出路径和未来发展不明朗的资产，仍然无法成为S交易的重点投资标的。S买方不是IPO的替代渠道，也不能改善底层资产的经营状况。有明确上市预期的企业、细分领域的龙头企业和盈利状况健康的公司，是优质份额的核心卖点。作为被动的间接投资者，买方不具备企业改善或并购操作能力，S买方的目的是在分散且供给充足的存量市场中挑选就可以获得财务收益。而作为资产升值和兑现的实际操刀者，GP的投资管理能力也是S买方重点考核的领域。
3. 随着机构化市场的形成，信息不对称度降低，交易从博弈到互赢共存。个体卖方逐步退出市场，国资等机构化买卖方逐渐增多，导致信息不对称带来的捡漏机会大幅减少。与个体投资者相比，机构化的S基金既是重复交易的买方，也是积极的卖方。通过已经发生的交易案例可以发现，交易中更坦诚的合作心态和更强大的方案设计能力也成为促成交易的重要因素。
4.国际化的外资资管机构对人民币S交易的热情正在提升。优脉家族办公室是一家买方定位的家族资产管理专业机构，我们长期与国际一流的资管机构、股权投资机构保持紧密沟通。S资产本身在国际私募股权市场就有较高的认可度，很早以前就是国际资管机构的配置选择。当下，中国S市场正在不断发展，国际资管机构也看到了配置机会，也正在市场上积极地与中介机构和潜在卖家进行沟通。除了上文提到的共性趋势外，国际资管机构更喜欢参与高度专业化的S交易，GP自身在股权投资、投后赋能和复杂交易设计上的专业能力是重要的加分项。国际资管机构的选择不受限于S交易的阶段，但对不同阶段的交易会有不一样的评判标准。虽然对S交易的兴趣度很高，但受制于宏观经济和国内二级市场表现，国际资管机构仍然难以向S项目提出符合S卖家预期的估值，最理想的估值报价在整体账面倍数1倍下方浮动，而对大量的S项目他们只能给出整体账面倍数的3-5折。
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